Быстрое развитие стран БРИК невозможно без грамотной инвестиционной политики, осуществляемой компаниями в условиях ужесточающейся конкуренции. Поскольку направление и объем инвестиций являются одним из основных факторов успеха компании на рынке, обладая знаниями о степени влияния различных факторов на инвестиционную активность, компания может нарастить свои конкурентные преимущества. Низкий уровень инвестиционной активности компаний стран БРИК обусловило воздействие проводимых государством налоговой и монетарной политики, слабая развитость рынков и другие факторы.

Вопросы влияния структуры собственности на функционирование компаний охватывают различные аспекты деятельности: ее стоимость, эффективность, инвестиционную активность. Проблемы, возникающие в процессе функционирования организации, зачастую являются результатом агентского конфликта между менеджерами и акционерами. В данной статье мы проанализируем, каким образом такие факторы, как концентрация собственности, диверсификация типов собственников и общая доля акций в руках различных типов акционеров, влияют на инвестиционную активность компаний.

Среди параметров, относящихся к структуре собственности, можно выделить концентрацию собственности, которая определяется как доля накопленных акций в руках нескольких крупнейших акционеров. Чаще всего в исследованиях рассматривается один, три или пять крупнейших акционеров и изучается влияние на деятельность компании различных типов собственников: институциональных инвесторов, семейных инвесторов, банков, государства, инсайдеров, миноритарных акционеров и прочих типов собственников в зависимости от специфики исследования.

Считается, что рациональный собственник минимизирует транзакционные издержки. Когда компанией владеет институциональный инвестор, наблюдаются финансовые выгоды, низкий уровень неприятия риска и относительно длительный горизонт инвестирования. Для институциональных инвесторов характерны портфельные инвестиции и более неформальные отношения с компанией, чем для других инвесторов. В отличие от других типов владельцев, они являются более профессиональными акционерами, их результативность измеряется финансовым успехом, поэтому их цель — повышение стоимости и ликвидности компании за счет увеличения ее инвестиционной активности. Чаще всего доля акций институциональных инвесторов невелика, и это снижает степень их влияния на менеджеров. Несмотря на это можно утверждать, что наличие в компании институциональных инвесторов, вне зависимости от доли принадлежащих им акций, оказывает положительный эффект на инвестиционную активность. Однако рост компании в этом случае будет ниже, чем при наличии других типов владельцев, т. к. для институциональных инвесторов важнее прибыль, чем возможности роста. В среднем компании, которые выбирают институциональные инвесторы, довольно велики, выплачивают относительно большую часть прибыли в виде дивидендов и имеют низкие издержки капитала, т. к. используют эффективную ставку процента.

Некоторые исследователи рассматривают отдельно влияние семейных инвесторов. Данные инвесторы будут пытаться оказывать влияние на менеджмент компании ввиду того, что они заинтересованы в дальнейшем развитии и процветании предприятия, а также в том, чтобы интересы менеджмента совпадали с их интересами для обеспечения максимально эффективного функционирования фирмы. В работе Маури проводится сравнение эффективности компаний, управляемых семейными инвесторами и другими типами акционеров. Активное управление семейных инвесторов ассоциируется с достаточно высокой прибыльностью, в то время как пассивное управление не оказывает влияния на данный показатель, поэтому «семейное» управление ассоциируется с более высокой инвестиционной активностью компании. Таким образом, «семейное» управ ле ние смягчает агентские проблемы между владельцами и менеджерами, но дает стимул к возникновению конфликта между семейными и миноритарными акционерами в условиях низкой защиты последних и высоким уровнем контроля.

Влияние структуры собственности компании на результаты ее деятельности является предметом исследований российских и зарубежных ученых на протяжении многих десятилетий. Данный вопрос зачастую рассматривается в контексте агентского конфликта. Основоположники теории агентского конфликта предположили, что данный конфликт возникает при наличии в компании нескольких собственников, которым сложно совместно контролировать менеджмент. С ростом количества собственников увеличивается количество разногласий между ними при принятии решений, что ведет к затруднению согласованного контроля над менеджментом. Количество собственников принято определять через термин «концентрация собственности». При распылении структуры собственности акционерам сложнее контролировать менеджеров, и это ведет к тому, что менеджеры будут чаще принимать решения в соответствии со своими интересами. Авторы многих работ, посвященных структуре собственности, приходят к выводу, что чем больше доля акций в руках акционеров, тем больше у них стимулов и возможностей контролировать менеджеров.

Система внутреннего контроля может стимулировать менеджеров принимать решения, оптимальные с точки зрения акционеров компании.

Одним из способов внутреннего контроля над менеджментом является создание совета директоров. К сожалению, данный способ не всегда работает, т. к. при распыленности структуры собственности эффективность системы внутреннего контроля минимальна. Дело в том, что при распылении структуры собственности возникает так называемая «проблема безбилетника», т. к. у миноритарных акционеров нет достаточно сильных стимулов для контроля над менеджерами. Поскольку выгоды от контроля для большинства крупных акционеров превышают издержки, чаще всего контроль осуществляется. Миноритарные акционеры, зная это, предпочтут ничего не делать и воспользоваться выгодами от контроля, осуществляемого другими акционерами.

Грамотно построенная система вознаграждения менеджмента считается одним из способов смягчения агентского конфликта. Заставить менеджеров действовать в интересах акционеров может не только угроза увольнения, но и мотивация. Одним из способов мотивации является предоставление менеджеру доли в собственном капитале компании. С ростом доли в руках менеджеров их интересы начинают все больше согласовываться с интересами прочих акционеров по достижению долгосрочного роста компании, однако при этом возможно возникновение проблемы «окапывания»: когда доля акций в руках менеджера-собственника становится достаточно большой, он перестает учитывать интересы прочих собственников.

Кроме мотивации менеджмента с помощью предоставления доли в собственном капитале, распространена мотивация с помощью выплаты бонусов, размер которых напрямую зависит от того, были ли достигнуты поставленные цели. Мотивация с помощью бонусов широко используется в практике российских и зарубежных компаний.

Недостаток данного типа мотивации состоит в том, что, заботясь о получении бонуса, менеджеры бросают все свои силы на выполнение определенной краткосрочной задачи, игнорируя перспективные инвестиции, отдача от которых будет наблюдаться только в долгосрочном периоде. Таким образом, мотивация с помощью бонусов снизит инвестиционную активность компании.

В научной литературе вопрос влияния структуры собственности является одним из наиболее широко исследуемых. В основном рассматривается влияние структуры собственности на эффективность деятельности компании, которая, по мнению многих авторов, прямым образом связана с ее инвестиционной активностью. В качестве меры эффективности принято использовать коэффициент Тобина (q), однако существуют и другие вариации этого показателя. Несмотря на зачастую противоречивые результаты и сложность при сборе данных, исследователи разных стран продолжают тестировать различные спецификации моделей. Структура собственности компании может быть определена по двум параметрам. Вопервых, компании могут различаться по степени концентрации собственности. Во-вторых, при одинаковой степени концентрации собственности две компании могут различаться с точки зрения типов владельцев, например, в одной из них контрольным пакетом акций владеет государство, а в другой — частные инвесторы.

Говоря о концентрации собственности, стоит отметить, что между собственниками и менеджерами возможен конфликт интересов при разделении прав собственности и контроля. Агентские издержки, обусловленные отклонением от максимизации стоимости компании, увеличиваются при сокращении доли акций во владении менеджеров и увеличении распыленности собственности.

Что касается типов владельцев, гипотеза прав собственности предполагает, что частные компании должны функционировать более эффективно и более активно с точки зрения инвестиций, чем компании в государственной и смешанной собственности. Государственные фирмы оказываются менее эффективными, поскольку они «технически контролируются обществом», ими управляют бюрократы, которые могут рассматриваться как обладающие «чрезвычайно концентрированными правами контроля, но не обладающие значительными правами контроля денежных потоков». Политические бюрократы зачастую имеют цели, которые идут вразрез с целями улучшения общественного благосостояния и диктуются политическими интересами. В компаниях со смешанным типом собственников собственность не может быть сконцентрирована, как в случае акционерного общества. Это может служить причиной сокращения инвестиционной активности, поскольку преимущества концентрации собственности упущены.

Ожидаемая прибыльность государственных компаний является низкой, т. к. они считаются менее эффективными. Поскольку фирмы в смешанной собственности также считаются менее эффективными, то ожидаемый результат для них тот же.

С одной стороны, проблемы стимулов, возникающие при разделении прав собственности и контроля, становятся более серьезными в случае увеличения распыленности собственности. С другой стороны, предполагается, что компании, акции которых торгуются на фондовом рынке, подвержены положительному влиянию рыночных дисциплинарных механизмов.

В компании с большим количеством миноритарных акционеров зачастую могут возникать проблемы в связи с тем, что ни одному из них не выгодно отслеживать деятельность менеджеров.

Мониторингом может заниматься только крупный акционер. Доля акций миноритарных акционеров не является достаточной для того, чтобы покрыть издержки на мониторинг. Крупными акционерами чаще всего выступают семьи, входящие в совет директоров. Также ими могут быть пенсионные и инвестиционные фонды, банки, страховые компании, а также семьи и компании, владеющие большим количеством акций, но не представленные в совете директоров. Если компанией владеет один крупный акционер, не участвующий в процессе управления, и множество мелких акционеров, то доля акций крупного акционера достаточна для того, чтобы стимулировать его осуществлять мониторинг деятельности менеджеров. Если более высокая прибыль оправдает внедрение изменений, крупный акционер попытается осуществить их. Все акционеры получат выгоды в соответст вии со своей долей владения. Но поскольку крупный акционер получит выгоды только от своей доли, он будет производить мониторинг не в полном объеме.

Рост доли акций во владении крупного акционера приводит к усилению мониторинга деятельности менеджмента и росту количества инвестиционных проектов, что благоприятно влияет на цену акций компании. Наличие крупного акционера является необходимым условием для осуществления сделок по слиянию / поглощению, которые увеличивают стоимость компании, кроме того, с ростом доли акций во владении крупных акционеров увеличивается ожидаемая прибыль компании. Крупные акционеры обычно предпочитают дивиденды из-за налоговых выгод.

Мелкими же акционерами часто являются физические лица, которые предпочитают доходы от прироста капитала.

Структура собственности включает огромное множество факторов. Остановимся на изучении влияния концентрации собственности на инвестиционную активность компании. В исследованиях в области корпоративного управления основное внимание уделяется корпоративной собственности и выдвигаются предположения, что инвестиции становятся возможными при наличии «благоприятной» структуры собственности, поскольку именно структура собственности определяет, как распределены ресурсы внутри компании, насколько эффективно взаимодействуют владельцы и менеджеры и как функционируют мажоритарные и миноритарные акционеры.

Однако до сих пор неясно, какова оптимальная структура собственности для достижения инвестиционной эффективности. Неясно также, каково влияние двух указанных аспектов структуры собственности (диверсификации типов владельцев и концентрации собственности) на корпоративную инвестиционную эффективность в компаниях, оперирующих на развивающихся рынках. Концентрация собственности отражает, как распределены акции среди различных инвесторов в компании, в то время как диверсификация типов владельцев определяет, насколько сбалансировано и разнообразно участие различных типов инвесторов, владеющих акциями компании.

Существующие работы опираются на теорию «принципал — агент», чтобы определить влияние структуры собственности на корпоративную эффективность, включающую стоимость компании, ее инвестиционную активность и рост на рынке.

Однако состав собственников компаний на развивающихся рынках может быть смешанным. В качестве собственников обычно выступают государственные, местные негосударственные и зарубежные инвесторы. Такая сложная множественная структура пакета акций смещает классическую западную теорию конфликта «принципал — агент» в сторону конфликта «принципал — принципал» или конфликта «контролирующий — миноритарный акционеры». Многие исследователи отмечают, что существует взаимосвязь между структурой собственности и инвестициями, однако в данной области пока еще мало работ, посвященных развивающимся рынкам.

На развивающихся рынках, например таких, как рынок Китая, институциональные условия делают принуждение к исполнению агентских контрактов более проблематичным, чем на рынках развитых стран. Это приводит к тому, что на развивающихся рынках преобладает концентрированная собственность ввиду необходимости гарантирования прав инвесторов. Если концентрация показывает долю акций в руках отдельных акционеров, которая влияет на инвестиционную активность, то диверсификация оценивает типы собственников, которые также влияют на указанный показатель. Диверсификация типов собст венни ков и концентрация собственности, которые являются двумя важными аспектами структуры собственности, не обязательно взаимосвязаны, но зачастую их корреляция близка к единице.

Еще одной чертой развивающихся рынков является преобладание смешанных типов собственников во время экономической либерализации и переход к рыночной экономике посредством глобализации и приватизации. Традиционно считается (в соответствии с теорией «принципал — агент»), что чем больше акций в руках собственников и менеджеров, тем больше у них стимулов к улучшению корпоративной эффективности. Соответственно, предполагается, что частные фирмы более эффективны в плане улучшения и стимулирования инвестиционной политики, чем государственные организации. В то же время компании, находящиеся в смешанном владении, по своим показателям находятся где-то посередине

.

Однако иногда на развивающихся рынках компании, находящиеся в смешанной собственности, функционируют лучше, чем фирмы, принадлежащие одному собственнику. Данные результаты подчеркивают, что традиционные гипотезы, которые находят практическую поддержку на конкурентных рынках, не всегда могут быть применимы к развивающимся рынкам, где экономика не является конкурентной, существуют значительные провалы рынка во многих областях, а бизнессреда характеризуется большой степенью неопределенности.

На многих развивающихся рынках зачастую высока концентрация собственности, а количество крупных инвесторов мало. Кроме того, большинство крупных инвесторов одного типа сильно взаимосвязаны, следовательно, структура собственности, включающая множество влиятельных владельцев, которые могут следить за деятельностью друг друга, накладывает значительные ограничения на каждого игрока, чтобы предотвратить их потенциальные действия по извлечению собственной выгоды. Однако довод о тесной связи между крупными инвесторами, основывающийся на теории «принципал — принципал», только частично объясняет, почему компании со смешанным типом собственности функционируют лучше, чем остальные. Теории интернализации и ресурсной зависимости предполагают, что корпорации со смешанным типом акционеров более эффективно осуществляют инвестиционную политику, чем компании с только одним типом акционеров, благодаря тому что у них есть ресурсные преимущества внутри фирмы.

В условиях неопределенной бизнес-среды рынки могут быть не способны осуществить поставки основных необходимых ресурсов, сделки для многих типов ресурсов на развивающихся рынках необычайно дороги или даже неосуществимы. Однако определенные типы собственников могут обеспечить контролируемую ими компанию ресурсами изнутри. В частности, государственные владельцы могут обеспечить легитимность и политическую поддержку, доступ к финансовым ресурсам, права собственности на ресурсы; местные негосударственные собственники могут предоставить доступ к местным рынкам и информацию о данных рынках; зарубежные собственники могут обеспечить доступ к технологиям и ноу-хау и к зарубежным рынкам. В то же время каждый тип имеет существенные недостатки, которые должны быть компенсированы преимуществами других типов.

Интернализация ресурсного обеспечения может помочь уменьшить влияние внешних непредвиденных обстоятельств, внешнюю неопределенность, сократить транзакционные издержки и в конечном итоге улучшить производительность и поддержать жизнеспособность.

Некоторые исследователи предпочитают сбалансированную диверсификацию типов собст венников единственному типу собственников. С одной стороны, такая диверсификация может интернализировать внешнюю зависимость, разнообразить каналы поставки ресурсов, сократить неопределенность. С другой стороны, она может обеспечить балансировку мотивации и давления на каждый тип инвесторов и таким образом максимизировать преимущества обеспечения ресурсами, что позволяет в итоге улучшить инвестиционную активность. Это может быть очень важно в тех областях, в которых существуют значительные провалы рынка. В данном случае сбалансированная диверсификация типов собственников является оптимальной структурой собственности и, возможно, положительно взаимосвязана с инвестиционной деятельностью.

С точки зрения теории «принципал — агент» высокая концентрация собственности имеет определенные преимущества в связи с увеличением согласованности интересов собственников.

Увеличение концентрации собственности позволяет решить проблемы слабых внешних механизмов к принуждению выполнения агентских контрактов, является мощным инструментом для наблюдения за поведением менеджеров, стимулирует владельцев заботиться о рыночной стоимости и осуществлять мониторинг инвестиционной деятельности и таким образом поддерживает те инвестиционные проекты, которые вероятнее всего будут приносить прибыль.

В соответствии с точкой зрения «принципал — агент», многие исследователи заявляют о положительном влиянии концентрации собственности на деятельность компаний в развитых странах. Они предполагают, что все владельцы стремятся к максимизации отдачи от инвестиций, что может согласоваться с институциональными установками в развитых странах, где пакеты акций, как правило, рассеянно принадлежат частным лицам. Интересы миноритарных акционеров надежно защищены системой законов, и крупные институциональные владельцы ведут себя как агенты, главной целью которых является максимизация прибыли на инвестиции для своих инвесторов.

Такое положительное влияние концентрации собственности на деятельность компании основывается на одном из предположений теории «принципал — агент», подвергающемся в последнее время сомнениям со стороны исследователей, занимающихся развивающимися рынками. В рамках подхода «принципал — принципал» внимание сосредотачивается на конфликте между контролирующими и миноритарными акционерами в результате концентрации собственности, на отношениях между собственниками и представителями компаний и на слабой правовой защите миноритарных акционеров. Конфликт «принципал — принципал» был назван одной из основных проблем корпоративного управления в странах с развивающейся экономикой.

На развивающихся рынках, как правило, внешняя защита и правовое обеспечение являются слабыми, и многие директора в совете назначаются правительством и стараются достичь в первую очередь социальной устойчивости, а не долгосрочного роста за счет инвестиционных проектов. Это может привести к тому, что далеко не все владельцы будут стремиться к максимизации отдачи от инвестиций, некоторые будут преследовать свои собственные выгоды. Даже в более сложных структурах собственности с участием нескольких блокирующих акционеров концентрированная структура может преобразовать ценное для системы внутреннего мониторинга объединение в оппортунистическую группу, в которой осуществляется сговор для извлечения частной выгоды от контроля за счет миноритарных акционеров.

То, насколько концентрация собственности является оптимальной, зависит от баланса между выгодами от согласования интересов и выгодами от «окапывания». В общем когда концентрация собственности является незначительной, какомулибо единичному собственнику сложно воспользоваться ресурсами компании в собственных целях. В этом случае выгоды от согласования интересов превышают выгоды от «окапывания»: давление собственников друг на друга может стимулировать увеличение согласованности целей и повышать эффективность.

Когда же концентрация собственности высока, контролирующие акционеры имеют тенденцию использовать ресурсы компании для максимизации собственной выгоды, например, устанавливая высокий уровень компенсации или назначая директоров исходя из личных связей, вместо того чтобы брать на себя риск руководства производством, нуждающегося в усиленном контроле, и осуществлять прибыльные, но рискованные инвестиции. В данном случае выгоды от «окапывания» превышают выгоды от согласования интересов. Таким образом, с ростом концентрации собственности эффективность компании сначала растет, а затем уменьшается. На развивающихся рынках способность компаний преобразовывать ресурсы на исследования и развитие в инновационные продукты зависит от степени диверсификации групп акционеров и концентрации собственности внутри этих групп. Существует множество дискуссий о том, как институциональные инвесторы влияют на инвестиционную политику фирмы. Различные теории нашли объяснение и положительному влиянию институтов, и отрицательному. Эмпирические исследования подкрепляют доводы теоретических моделей, однако не было получено подтверждения какой-либо одной теории, что дает повод активно продолжать исследования в этой области.